廣發宏觀：外需邊際放緩凸顯穩定總需求必要性 每日精選

報告摘要：

5 月出口同比增長-7.5%，其中包含基數抬高的影響，但即便是扣除基數影響后仍略弱于前期趨勢值。如果沿用4 月出口的兩年復合增速，則5-7 月出口同比增速大致在-3.5%至-5%之間，實際上的5 月出口增速還要低一些。

2023 年5 月出口同比為-7.5%，低于4 月的8.5%。

(相關資料圖)

5 月存在基數抬高的影響，去年4 月和5 月出口同比分別為3.5%、16.4%。去年5-7 月處于疫后出口修復性增長的時段，同比增速均在15%以上。如果沿用今年4 月出口的兩年復合增速，則今年5-7 月出口同比分別為-3.5%、-4.1%、-4.9%。

區域結構并無特異性，對各目標市場出口均有不同程度放緩。從中國今年前5 個月出口結構來看，第一梯隊是東盟、歐盟、美國，占比分別是16.2%、15.4%、14.3%；第二梯隊是中國香港地區、日本、韓國，占比分別為7.5%、4.8%、4.6%；第三梯隊是印度、俄羅斯、英國、澳大利亞，占比分別為3.4%、3.1%、2.2%、2.2%。上述合計占中國出口的73.7%。

5 月對美出口同比增長-18.2%（前值-6.5%）；對歐盟出口同比增長-7.0%（前值3.9%）；對日本的出口同比增長-13.3%（前值11.5%）；對東盟出口同比增長-15.9%（前值4.5%）；對中國香港地區出口同比增長-14.9%（前值-3.0%）；對俄羅斯出口同比增長114.3%（前值153.1%）。

從出口產品結構來看，形成拖累的一是紡織紗線、服裝、玩具等勞動密集型產品，均在雙位數負增長；二是手機、自動數據處理設備、集成電路等電子類產品，其中手機同比增速只有-25%；增速較高的一是汽車，5 月單月同比124%，累計同比也在108%左右；二是船舶，單月和累計同比增速均在20%以上；三是通用機械設備，單月同比為7.5%。這一結構和前期變化不大，反映的宏觀背景包括海外消費品去庫存、全球消費電子低迷期，以及國內汽車、船舶等中高端制造產品全球競爭力的提升。今年前5 個月汽車出口占中國整體出口的比重為2.8%，較去年底的1.7%進一步上升。

5 月手機出口同比增長-25.0%，低于前值的-12.8%；自動數據處理設備同比增長-10.9%，高于前值的-17.0%。

集成電路出口同比增長-25.8%，低于前值的-7.3%。

5 月汽車出口同比增長123.5%，低于前值的195.7%；船舶同比增長23.5%，低于前值的79.2%；通用機械設備同比增長21.0%，高于前值的13.3%。

關于出口有兩個經驗規律：一是出口同比基本同步于CRB 或者PPI 同比；二是出口同比大致同步于海外制造業庫存同比。我們理解主要是因為前者代表出口價格的周期；后者代表出口量的周期。從本輪周期來看，我們粗略預計價格可能于二季度末見底，量可能于三季度見底。簡單來說，出口的基本面尚未見底，但典型下行周期已度過大半。

從截至6 月的CRB 指數數據看，3-6 月CRB 同比分別為-13.0%、-14.0%、-14.2%、-11.9%。7 月起CRB 指數基數將顯著下降，同比降幅繼續收窄具有較大概率。

從美國制造業庫存來看，本輪庫存周期2022 年1 月前后觸頂，至2023 年二季度是第6 個季度，經驗上美國一輪去庫存周期一般7 個季度左右。4 月庫存（全部制造業除國防）同比已降至只有2%左右。

進口仍在同比負增長但降幅有所收窄，顯示內需并未較4 月進一步變差。從主要產品進口量來看，目前處于雙位數負增長區間的主要是集成電路、汽車、鋼材等；增速比較高的主要是大豆、成品油、原油等。從大的周期來看，進口目前處于經驗底部區域。

5 月集成電路進口同比增長-13.8%，高于前值的-15.5%；汽車進口同比增長-17.1%，高于前值的-33.3%；鋼材進口同比增長-22.1%，高于前值的-39.6%。

5 月大豆進口同比增長24.3%，高于前值的-10.2%；成品油進口同比增長126.7%，低于前值的196.0%；原油進口同比增長12.3%，高于前值的-1.4%。

一季度GDP 增速一度處于市場預期上限，其中汽車、消費電子等高技術制造業等鏈條形成約束，但服務業恢復式增長，出口、地產起步超預期。二季度以來服務業高斜率修復階段結束，地產銷售等指標又有所走弱，總需求不足的特征有明顯上升。5 月出口邊際放緩將進一步強化總需求不足的邏輯。一季度政治局會議曾指出，恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在。短期穩增長、擴內需的概率上升。

核心假設風險：宏觀經濟和金融環境變化超預期，地產下行風險超預期，通脹階段性下行超預期，海外加息的影響超預期，海外經濟下行導致出口下行超預期。

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